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QE三大购债方案 欧洲央行将如何抉择？

随着欧元区2014年12月通胀率跌至负值，欧洲央行有望于1月22日的货币政策会议中推出量化宽松（QE）政策。

欧洲央行行长德拉吉近日表示，欧洲央行准备在2015年初调整欧元区货币刺激措施的规模和构成，这被市场解读为欧洲央行可能很快启动大规模购买政府债券的计划。欧洲央行管委会的大多数官员也对此计划表示支持。

QE推出时点存在不确定性

但就目前情况来看，QE何时推出、以何种形式推出以及推出的成效等还存在一定的不确定性。

一是作为欧元区最大的经济体，德国央行对这类举措的反对态度最坚决，并担心欧洲央行最终要为其他成员国累积的风险买单。德国央行总裁魏德曼表示，即使2014年12月通胀率变为负值，目前仍没有必要采取进一步刺激举措，他还质疑QE政策的效果，认为这可能降低危机国家的改革积极性。

二是希腊大选因素。1月22日欧洲央行将召开货币政策会议。但由于1月25日希腊将举行大选，可能导致欧洲央行推迟QE，或只推出范围有限的QE措施。

基于这些原因，预计1月22日欧洲央行会做出实施新一轮QE的原则性决定，具体措施则可能延迟至3月份以后。这样做，一是使欧洲央行有时间观察希腊政局变化；二是等待区内国家就希腊债务重组达成协议；三是使欧洲央行有时间就新一轮QE的具体内容、规模等进行充分协商，关键是争取德国的支持。

双轨制公债购买计划可能性较大

市场分析，新一轮QE计划可能从下述三个方案中选择其一。

方案一，是依据各国央行占欧洲央行的资本额比重（capital key）来决定购买国家的份额。这又可以分为两种情况，一种由欧洲央行全额购买政府公债，然后按各国占欧洲央行的资本额比重分担未来的获利或损失；第二种是欧洲央行将购买总量中的一定份额，为防止违约，风险将由各国央行依据其资本份额来承担。剩余的部分将由各国央行购买，但风险要自担。

方案二，是（在二级市场上）只买进AAA等级的债券或者至少BBB-及其以上评级的债券，迫使出售债券的机构把资金拿去再投资风险较高的有价证券。

方案三：欧元区各国央行依据其占欧洲央行的资本额比重来买进自己国家的债券，风险自负。这是德国央行的提议，其认为，各国央行应各自购买本国政府发行的公债，以便将风险限制在有关国家之内。

欧洲央行实施QE的主要难题之一，就是购债方式的选择。若按第一、三种方案的资本额比重来分配，显然像德国这样不需要央行帮助的国家会被迫接受更多“救助”，而希腊、西班牙这样的国家受到的救助将非常少。两个方案的区别在于，在第三种方案下，持有债务的风险将从欧洲央行完全转移至各国央行自己身上。

对上述方案，市场希望推出第一个方案，因为该方案涉及面最广，对解决当前经济困难和通货紧缩的收效可能最大；二、三方案对核心国家有利，但对外围国家造成的压力较大，造成市场信心降低。

预计欧洲央行最终可能采取一种双轨制的公债购买计划（即方案一的第二种情况），欧洲央行购买一部分，但为了打消德国的不安，很大一部分债券还是由各国央行来购买，欧洲央行购买的比重可能占到20%-40%左右。这事实上是欧洲央行与德国央行妥协的一个产物，既顾及德国对承担多大风险的担忧，又令那些期望欧洲央行承诺无限制印钞的投资者感到满意。

至于QE力度，欧洲央行仍在测算提振通胀预期需要多大规模。目前尚不确定欧洲央行会宣布总体购债规模，还是会每月设定购债上限，但不设定结束购债的期限。德拉吉的目标是使欧洲央行资产负债表达到2012年初的水平，即3万亿欧元，而目前其规模仅为2.2万亿，尚有8000亿欧元的缺口。欧洲央行正在进行的资产担保债券（Covered Bonds）和资产支持债券（Asset-Backed Securities）购买计划会持续两年，定向长期再融资操作（TLTRO）将于2016年6月结束，这些操作可以弥补部分缺口，但预计规模不大。根据央行内部人士的估计，新一轮QE计划规模约为5000亿-10000亿欧元。

实施效果恐有限

在最理想的情况下，即使欧洲央行推行第一种QE方案，也无法改变欧元区经济困难的局面，刺激消费、投资的效果仍十分有限。

首先，QE措施力度不大。2008年11月末以来，美联储实施的QE规模达到了2万亿美元；英国的购债规模也达到了3750亿英镑（6290亿美元），而英国的GDP只有欧元区的1/5。欧洲央行5000-10000亿欧元的规模并不是特别巨大。

其次，推出时间缓慢。欧元区做出决策需要长时间的内部协调，且区内金融市场相互分割，货币政策发挥作用存在较大的滞后性。

再者，美欧货币政策反向操作产生的压力。随着美国退出QE，美元利率上升，给欧元区带来巨大压力，如果欧元区QE力度太大，会使欧元、美元利率反差加大，削弱QE政策效果。

从本质上看，欧洲央行推出QE政策的首要目标并非解决经济困难，而是更多着眼于解决区内国家的财政赤字包袱和债务危机，即主要从金融层面考虑相关问题。当前，成员国无法通过财政赤字政策来拉动经济增长，只能依靠宽松货币政策。因此，QE是一种异化的、临时性、应急性的货币政策。

欧洲央行QE和美、日、英差别较大。欧洲央行QE启动时间相对较晚，其主要目标是确保欧元地位稳定，其次是解决欧债危机，最后是解决区内经济矛盾问题。

外溢效值：利好美元资产

欧洲央行即将实施QE的强烈预期下，国际市场已开始做出反应。1月15日，瑞士央行突然取消瑞郎兑欧元1.20∶1的汇率上限管制，并下调活期存款利率和三个月瑞郎Libor利率的目标区间。瑞士央行意外行动的重要原因，是提前应对欧洲央行可能的量化宽松及由此引发的瑞郎被迫升值，这凸显出欧洲央行货币政策具有较大外溢效应。

欧洲央行实行QE后，欧元将进一步贬值，美元强势地位进一步得到确认。同时，欧洲央行资产负债表的扩张将增加全球流动性，引发国际资本流向的变化。不过，在当前美国经济复苏良好、新兴市场经济存在下行风险的情况下，尽管部分资金可能由欧洲流向新兴市场，但规模应该有限，对新兴市场资产价格的推动作用不强；部分资金可能选择在欧元区内部循环，欧元区外围国家的资本市场将受益；更多资金则会流向美国，利好其股票等风险资产。

（陈卫东为中国银行国际金融研究所常务副所长。本文其他作者包括：潘诺，中国银行巴黎分行行长；吴思海、徐小宁，中国银行法兰克福分行经理）

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