从资金供求关系看流动性偏紧

从资金供求关系看流动性偏紧

根据最新数据，国内资金面“流动性泛滥”与“流动性紧张”并存的局面将继续维持。央行近日公布的数据显示，截至2013年底，我国广义货币(M2)余额达到了110.65万亿元，同比增长13.6%。在新增贷款方面，去年新增人民币贷款8.9万亿元，创出4年来新高。然而，在这种情况下，去年我国连续多次出现了罕见的流动性紧张局面。继去年6月20日银行间隔夜拆借利率创出年内高点后，每到月末，货币市场各期限利率水平均会有所上扬。去年12月下旬，利率水平更是出现了一路飙升。　　社会融资规模　　超过新增货币量　　换个角度看，流动性泛滥与流动性紧张所指的重点是有差异的。流动性泛滥主要是指货币供应量从2009年以来的大幅增长，目前我国已经成为全球M2规模最大的国家。初步统计，目前我国M2新增供应量约占全球新增总量的一半(据央行数据，连续4年来，我国M2新增货币供应量占到全球新增总量的一半).2008年底，我国M2的余额为47.52万亿元，2013年底则已经超过了110万亿元，无论是绝对额还是增幅，显然都是非常可观的数字。而与M2同步实现跨越式增长的，还有社会融资规模：去年社会融资总规模为17.29万亿元，比2012年多1.53万亿元，创出历史新高。流动性紧张和资金需求是同步发生的。　　具体来看，社会融资规模由四大部分组成，包括金融机构本外币贷款、实体经济通过金融机构表外的融资、直接融资和其他融资等，基本上可以反映当前国内的融资需求，也就是对资金的总需求。与此相对应，从国内实际情况出发，M2增量就大体反映了当前资金的总供给。显然，将全社会资金供给与需求进行对比，我们对流动性紧张应该能有更多认识。　　根据央行公布的数据，在2008年以前，社会融资规模一直增长较慢，增速低于M2增量，也就是资金需求小于资金供给。从2008年以来，社会融资规模突飞猛进。央行数据显示，2009年的社会融资规模达到了13.9万亿元，2010年至2012年的社会融资规模分别为14万亿元、12.8万亿元、15.7万亿元。与2008年以来的M2变化相对比可以发现，在社会融资规模大幅增长之后，从2009年开始，社会融资规模开始超过M2增量。这也就意味着，资金需求一举超过了资金供给。从这个层面来说，流动性紧张其实已经存在了。　　特别是在2009年至2012年4年间，社会资金需求超过供给的部分在逐步加大。数据显示，2012年的全社会资金缺口就达到3.5万亿元。在2013年，这一数字则进一步明显增长：2013年上半年的社会融资规模为10.15万亿元，比2012年同期多2.38万亿元，M2增量则仅为8万亿元，二者相差超过了2万亿元，这已经超过了2010年与2011年全年的差额了。恰恰就是从去年5月份起，历时最长的流动性紧张局面开始发力，市场利率也大幅走高。去年全年，全社会资金需求较资金供给足足多出了4万亿元，这样，过去5年的资金缺口总额超过了10万亿元。在很大程度上，这解释了为何去年下半年资金面一直较为紧张。　　资金供求矛盾的消融　　需要时间换空间　　当然，此轮流动性紧张是多种因素合力的结果，就全社会资金供给与需求对比的角度而言，一个现实的问题是，社会融资规模持续维持高位的原因何在？是否能够有机会得到缓解，从而让流动性紧张的压力减小？　　目前来看，有两方面原因产生的矛盾是比较直接的。一方面，去年以来以理财市场大发展为代表的“体外循环”：在监管缺失的情况下，银行大量信贷资金投入到钱生钱的高收益领域，体外循环的雪球越滚越大，形成巨大的“钱窟窿”；鉴于市场压力，央行又不得不投放资金去填补窟窿，导致恶性循环不断上演，导致资金价格越来越高，企业融资难度越来越大。　　另一方面，2008年4万亿投资的直接后果是，大量低效的投资导致了融资规模的持续累积，一个重要标志就是近年来固定资产投资额与固定资本形成额之间差额显著扩大。事实上，在2007年以前，固定资本形成额甚至大于固定资产投资额，而2008年以后，这种情况发生了根本性变化，到了2012年，1元的固定资产投资只能形成约0.7元的固定资本。投资效率大幅下降的后果就是，大量投资不能在当期产生现金流，从而无法实现项目的自我良性循环，只能依靠持续的进一步融资，大量的融资需求因此滚雪球式扩大，这就直接导致社会融资规模近几年来持续快速增长。　　显然，如此庞大的社会融资规模是难以持续的，在货币政策上，如果此时贸然保持宽松，那么潜在的系统风险就会扩大。权衡之下，当前较好的做法就是以时间换空间，通过流动性紧张推升利率，从而将资金挤出效率较低的投资领域，切实化解产能过剩的矛盾，逐步降低社会融资规模，到时流动性紧张的局面才会从根本上得到缓解。因此，对于未来一段时期的流动性状况，我们还没有乐观的理由。

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