后危机时代中国经济增长要对症下药

发布时间：2021-01-21 17:46:40 阅读：次来源：差压表厂家

后危机时代中国经济增长要对症下药

事实上，自2008年以后中国经济就缺少内生性的增长动力，政策推动便成为稳增长的关键。刺激政策力度越大，经济形势就会发展越好；反之就会越差。而政府一再强调的“调结构”只能是“远水”，无法解决经济增长乏力的“近渴”。这就是后危机时代“政策市”的现实。

后危机时代，中国经济增长下滑的真正底部是去产能带来的通缩。如果没有政策对投资的刺激，中国经济增长距离真正的底部还很远。去产能一旦开始，就不可避免地会带来企业倒闭和工人下岗，而这将导致总需求进一步萎缩，进而引发更多企业倒闭和更多工人下岗。要靠所谓的“调结构”使中国经济增长保持在7%以上的水平并不现实，因为只要失去了投资需求的拉动，离开了政策刺激，7%的增长目标必将成为一句空谈。

后危机时代的“政策市”中，基建投资和房地产投资是两大增长引擎。

在外需环境依然偏弱的情况下，要保证中国经济持续平稳增长必须依靠内需拉动。然而，在国内财富分配方式无法根本改变、居民财产性收入得不到提升下，消费在相当长时间内无法成为经济增长的火车头。与此同时，面对当前制造业产能过剩，投资中的制造业投资也不可能推动中国经济的持续增长。所以，后危机时代中国经济的增长引擎只能是基建投资和房地产投资。但基建投资正遭遇着资金瓶颈的约束，而房地产投资则受到地产调控政策压制。这意味着基建投资和地产投资这两大引擎能否启动，完全取决于政府的政策导向。换言之，政府对基建和地产投资的政策取向，直接关系到中国的经济增长前景。这就是后危机时代中国“政策市”的现实。

消费难当经济增长大任

制约中国消费扩大的最大障碍是偏低的居民财产性收入。近年来，高层领导多次强调，要通过调结构等举措让消费成为带动中国经济增长的火车头。但口号容易，操作难。事实上，扩大消费所面临的障碍和阻力远远超出多数人的想象。众所周知，扩大消费的核心是增加居民收入。任何国家的居民收入总可以分为两块，一块是居民的工资性收入，另一块就是财产性收入(包括利息、股息、土地和不动产的租金收入)。事实上，中国居民的工资性收入并不低。对比中美两国居民可支配收入占各自GDP比重可以发现，中国居民的工资总额占GDP比重与美国基本没有差异。中国居民收入低的主要原因是居民财产性收入严重偏低。资金流量表统计显示，中国居民全部财产性收入占GDP的比重仅为2.4%，远低于美国的24%。

中国居民财产性收入低的核心原因是中国居民拥有的财产较少。

中国居民的财产性收入严重偏低，其实与人们的直观感受相符。一般而言，财产性收入主要分为土地租金、股息和利息三类，房价上涨所带来的资本利得通常不在考虑范围之内。在中国，由于政府垄断土地收益，居民部门无法直接参与分享巨额的土地租金收入；由于企业向居民的分红很少，居民部门也无法获得企业利润增长的好处；再加上金融抑制导致居民利息收入有限。这三类财产性收入的严重受限，导致中国居民收入被显著压低。日常生活中关于居民存款规模的报道，很可能使一些人误以为中国居民持有很多存款。一个简单的跨国比较可以看出，中国居民持有的资产其实没有那么多。根据估算，目前中国居民持有的金融资产总额(含现金、基金、股票等)大概为60万亿人民币，约占中国GDP的120%。而同期美国居民持有的所有金融资产占美国GDP的比重高达330%。持有的财产总量偏少，财产性收入自然不多。

要真正推动消费增长，应该增加居民的财产性收入。这意味着，中国需要改变现有的财富分配状态，将财富更多地从企业和政府部门引向居民部门。应当说，相当长时间内，这类措施的实施难以成为现实。在这个根本性障碍不能得到突破以前，其他的调结构政策都只能带来边际上的影响，而不会实质性地扭转中国消费偏低的现状。相应的，中国经济在较长的一段时期内也将无法依仗消费作为其主要的推动力。

面对外需疲弱、消费难堪大任的局面，中国经济稳增长的重担自然只能落在国内投资上。目前中国的投资主要分三大块，其中基建投资占1/4到1/3，房地产投资也占1/4到1/3，制造业投资约占1/3。这三块加起来共占全部投资的80%到90%，是国内投资的主体。

面对产能过剩的压力，制造业投资难有作为。我国目前面临的是需求不足、产能过剩所带来的经济下行压力。在产能过剩下，再增加制造业投资，对已进入冬天的制造业企业是雪上加霜，只能加速其破产倒闭。因此，制造业投资将长期处于偏弱态势。事实上，制造业投资从2011年下半年到现在为止一直处于持续下行中，这一趋势没有终结迹象。而如果未来经济继续走弱，令制造业企业开始出现倒闭浪潮，制造业投资的增长更无法期待。

两大引擎的现实约束

房地产和基建是目前中国国内投资可以依赖的两大引擎，但它们都面临各自的问题。制造业投资属于生产性投资，越投产能越大，需求不足的矛盾越突出。与之不同，房地产和基建投资可视为消费型投资。这种投资并不会造成产能的急剧扩张，反而会带动公共消费和私人消费。从这一点来说，它们是维持中国经济持续增长可以依赖的引擎。但是，现实中这两类投资都面临相应的约束，难以表现出持续的增长态势。

房地产投资面临的最大约束是不断上涨的房价。

中国房价近年持续上涨的根本原因是政府垄断土地供应这一基本事实。若以土地购置面积度量土地供应增速，容易看到，2004年是我国土地供应的一个明显拐点。2004年之前，我国土地供应增速保持在30%左右。而2004年之后，平均增速明显下降，接近零增长。之所以会出现2004年前后的巨大反差，主要是因为国土部《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知》生效。该通知规定，2004年8月31日以后所有经营性用地出让全部实行招拍挂制度。这一规定实际上赋予了政府垄断土地供应的权力。凡垄断者，必减少供应推高价格，以谋取垄断收益。经济规律使然。这便不难理解2004年缘何成为我国土地供应增速的拐点。相应的，我国房价变动在2004年前后出现了明显分化，在2004年之后开始持续快速上涨。只要政府垄断土地供应的格局不发生改变，房价持续上涨几乎是必然的。由于地产供应受限，地产市场的波动都由需求变化所致，呈现出价量同涨落的态势。因此，房价涨幅与地产销售之间高度正相关。而在民众对房价上涨越来越不满时，房价就成为地产投资的一个持续约束。于是便产生了房价一波波持续走高和政府一次次调控交替出现的房地产市场周期性波动。这样一来，房地产投资就会周期性地受到政策收紧挤压的影响。最近的例子就是今年2月份国五条的出台。该政策重新收紧了对房地产市场的调控，使房地产市场又一次陷入低迷。

基建投资偏低的项目回报率是制约其增长的最大约束。跨国比较显示，我国各类基建指标的人均量与发达国家都存在巨大差距。即使是我国东部发达地区人均基建水平也远远低于发达国家。因此，中国基建投资仍具有广阔空间。基建投资面临的最大障碍是其较低的收益率。城投公司的数据估算显示，基建投资项目的平均回报率大概只有3%，远远低于其资金成本。因此，一个公司基建项目做得越多，其资产负债表就越恶化，连带着公司的融资方面临越来越大的坏账风险。这样，从财务来看，基建投资缺乏可持续性。如果没有政府的持续支持，就难以持续增长。

基建投资理应通过财政资金来推进。基建投资的较低的项目收益合乎逻辑。这种低收益是因为基建投资项目无法将其给社会带来的正外部性转化为自身的回报。以高铁为例，虽然其对整体经济具有很强拉动力，但高铁项目本身却因为票价管制等行政性约束，无法取得很高的回报率。因而表面看，高铁项目的收益率很低。但假设高铁车站附近的土地在修高铁之前就被纳入到高铁项目中，那么高铁这个项目的盈利状况又会如何？显然，如果这样的话，高铁项目将具有很高的回报率。这么一个简单的思维实验凸显了基建投资公益的特性。对这种外部性较大的项目，理应由政府通过财政资金来修建。

不恰当的融资方式是基建投资难以为继的根本原因。基建投资本应由中央政府通过财政资金(国债)来加以推进。但我国中央政府并没有表现出应有的担当，而是将基建项目的担子推给了地方政府。但地方政府财源有限，又受限于《预算法》的规定而无法举债。因此，地方政府就只能通过设立地方政府融资平台，以公司形式寻求融资进行基建投资。但一旦以公司形式举债修基建，投资者就将以商业资金的回报要求该项目。在基建投资项目回报率较低下，承担基建投资任务的城投公司的资产负债表就持续恶化，并给银行和投资者带来坏账风险。这就是为什么中国这个储蓄过剩的国家，居然会出现债务危机风险的原因。换言之，中国债务危机的核心矛盾不是中国整体债务过多，而是债务负担者的错配。正是中央政府缺乏担当，才导致我国微观层面债务风险的不断积累和加剧。不仅如此，由于中央政府没有意愿为基建投资筹措资金，基建项目的资金瓶颈表现得相当明显，这就使得基建投资很难成为稳增长的持续动力。

国内政策对房地产和基建投资的脉冲式刺激是造成了经济的持续短期波动，带来了后危机时代的“政策市”。由于房地产投资和基建投资这两大经济增长引擎都面临着各自的约束，政策难以在其之上持续发力。因此，次贷危机以来，政府政策对中国经济的推动呈脉冲式，政策的“松”与“紧”构成了一次完整的政策周期。这就造成中国经济在过去几年里总体呈现出短期高频震荡的态势。从中国季度GDP的环比增速看，过去几年中国经济增长经历了三四次短期波动，而每次波动都是政策转向的产物。所以说，在经济周期的拐点处，人们能够很容易觉察到明显的政策转向信号。这背后的原因就是地产和基建投资这两大引擎难以持续发力，政策放松一阵，就因其他约束条件而需要向紧的方向切换。而在政府政策松紧交替中，政策刺激这两类投资的能力和意愿实际上都在逐步下降。这使得“下行”成为近年来中国经济增长的大趋势。

关注去产能带来的通缩

后危机时代，中国经济增长下滑的真正底部是去产能带来的通缩。如果没有政策对投资的刺激，中国经济增长距离真正的底部还很远。这是因为中国面临的是产能过剩的问题，所以经济增长的底部应在去产能引发持续性通缩之时。乍看起来，为实现产能和需求达到新平衡的去产能可能很美，但现实的情况是，去产能一旦开始，就不可避免地会带来企业倒闭和工人下岗，而这将导致总需求进一步萎缩，进而引发更多企业倒闭和更多工人下岗。这种恶性循环的产生，将给经济带来持续通缩的痛苦，正如中国经济在1998年到2002年所经历的那样。在认清中国经济增长的底部之后，不难得出，要靠所谓的“调结构”使中国经济增长保持在7%以上的水平，并不现实。因为只要失去了投资需求的拉动，离开了政策刺激，中国经济就应该开始去产能。果真如此，7%的增长目标必将成为一句空谈。事实上，自2008年以后中国经济就缺少内生性的增长动力，政策推动便成为稳增长的关键。刺激政策力度越大，经济形势就会发展越好；反之就会越差。而政府一再强调的“调结构”只能是“远水”，无法解决经济增长乏力的“近渴”。这就是后危机时代“政策市”的现实。 (作者系光大证券首席宏观研究员)