联合证券信贷急速扩张经济将付出更高代价

海关统计显示,去年12月份中国进出口增速延续双降之势。进口下降自然有大宗商品价格暴跌原因,但扣除了五大商品后的一般商品进口额增幅也急剧下降,其所折射的是内需已极度疲弱。出口形势更是极其严峻:出口增幅取决于发达国家的经济增长,考虑到美国就业形势的疲弱,金融体系及居民“降杠杆”的诉求,其内需——进而进口都将显著下降。况且中国出口增长的市场结构表明,其它国家进口增速的波幅更甚于美国。因此,即使出口退税调升、人民币贬值,仍难以认为出口形势会日渐改观。出口形势恶化无疑是经济增长急剧转折的主要动因:随着贸易依存度的加深,投资、消费增长与出口部门关联密切。一个基本事实是,中国过往五年两位数的经济增长是以能耗水平（以电力为代表）的急剧扩张为显著标志的。而2001年中国加入WTO以来,发电量已亦步亦趋于出口。

应予肯定的是,货币政策的全面转向或将有助于减缓经济增速下滑。但期限结构显示,近两个月贷款增加了1.17万亿,中长期贷款和票据贷款各为4000亿元。短期贷款占据相当比重,其作用令人存疑。就银行负债结构而言,居民定期存款增幅首次出现转折,自然地M1和M1.5增幅反弹,进而市场流动性得到改善。更值得关注的是,M2增速结束了连续六个月下行之势。就其细项而言,尽管热钱仍在流出,但由于去年基期过低所致,外汇占款依然增加。加之其它类增加了近8000亿,贷款增加了7700亿元,导致M2大幅飙升了3个百分点。如此“大跃进”式的信贷增长对实体经济当然会有所刺激,但是需要强调的是,其它类增加的可持续性不可寄望,进而货币增长也有待观察。

由此,流动性和基本面都将有一定的好转,同时可以期待股票市场也相应有所表现。但是联想到1998年经济黯淡时信贷高速扩张的一个结果就是银行坏账水平的急剧上升,因此,在市场主体盈利状况迅速恶化之际（2008年8-11月工业企业利润已是负两位数增长）,经济体必然要为当下信贷的急速扩张付出更高昂的代价。

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